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红周刊 特约丨陈建德最近两年，券商频繁公布配股或定增方案，今年以来的再融资规模超过500亿元。对于券商再融资，短期可能会压制相应的券商股股价，特别是在市场偏弱时，敏感的投资者会偏向于认为再融资是件利空于券商股的动作。其实，无论是证券公司出于做大做强的需要，还是从国外同业发展情况分析，都应该更理性地对待券商股的再融资：通过配股或定增等再融资方式扩大证券公司的资本总量，也许短期内会压制券商的净资产收益率（ROE）表现，但长期则是提升其ROE的重要途径，总之券商再融资不是洪水猛兽。券商再融资频出需符合监管“三项要求”据统计，今年以来有包括浙商证券、财达证券、华鑫证券、国联证券、中原证券等券商陆续发布再融资方案，累计拟再融资规模超过500亿元。据笔者观察，中型券商的拟再融资规模在32亿-85亿元之间，规模不太大，市场反映并不太强烈。不过，去年底，某证券公司公布的配股方案却引起了市场的较大反映。该配股预案是拟按照每10股配售3股的比例向全体合资格的A股和H股股东配售，预计配股融资不超过280亿元，募集资金用于发展资本中介业务、扩大投资交易业务规模、增加对子公司的投入、加强信息技术和内容运营建设以及补充其他营运资本。对于上述预案，雪球上有投资者当时提出该公司不应该进行此轮配股，主要理由包括该公司股本规模在8年时间内将从56亿股增长到117亿股；公司2013年到2021年分红为263亿元左右，但股本从56亿股增发为90.77亿股，以股权方式募集资金超400亿元以上，远高于分红数额；该公司4年时间里股权融资3次，频率太高，建议可以使用发行可转债的方式融资等。而在上述证券公司发布配股公告后的第一个交易日，公司股价盘中跌幅一度接近9%，收盘跌6.67%，与券商板块当日涨0.03%形成了鲜明对比。同时，对上述证券股大规模配股再融资，证监会以答记者问的方式表示：“我们关注到有关上市证券公司再融资行为。我们一直倡导证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场‘看门人’作用。作为已上市的证券公司，更应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，董事会和股东大会要统筹平衡，审慎决策，切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益。同时，证监会也会支持证券公司合理融资，更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用。”总结起来就是，证监会认为，一是配股融资要合法合规；二是要维护各类投资者特别是中小投资者的合法权益；三是支持合理融资，整体看是很客观、公允的。不过，从实际情况来看，或许由于投资者有一定的意见，有的券商也会适度调整再融资规模。比如6月9日晚上，国联证券公告称：为响应中国证监会关于证券公司“聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场‘看门人’作用”的倡导，更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用，公司结合自身实际和行业情况，拟调减公司本次向特定对象发行A股股票募集资金总额、细化现有募集资金投向。公司拟将定增规模从70亿元调减到50亿元。发展重资本业务券商走在配股或股权再融资的路上过去的这些年，不断地有一些证券公司在二级市场通过定增、配股、发行可转债等方式进行股权融资。比如东方财富，2020年10月21日晚发布公告称，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集不超过158亿元，并且拟发行的可转换公司债券优先向原股东配售。在募集资金使用方面，东方财富证券拟将扣除发行费用后的募集资金净额将用于补充公司全资子公司东方财富证券股份有限公司的营运资金，支持其各项业务发展，增强其抗风险能力；在可转债转股后按照相关监管要求用于补充东方财富证券的资本金，以扩展业务规模，优化业务结构，提高其综合竞争力。除了东方财富，其他头部券商近几年也有多起再融资案例，反映出它们普遍有较强的融资需求，并且融资的资金主要投入两个方面：一是发展资本中介业务；二是发展投资交易业务。从证券公司的经营来看，其经营主要分为两大类，一类是轻资产经营的部分，比如代理股票交易、销售各类金融产品、投资银行业务（主要指股票与债券的发行承销）、资产管理业务等，这些业务对于资本金的消耗比较少；第二类则主要是诸如资本中介业务（比如两融业务）、自营业务、股权投资业务、衍生品交易业务等，这些业务对于资本金的消耗比较高。从国际券商行业发展经验来看，轻资产业务可以带来相对稳定的收入，但不太可能快速增长，也不太可能在短期内贡献特别高的利润；而对于重资本投资的业务，则是比较有可能带来收入和利润的快速增长，并带动公司业绩整体高增长。另外，轻资产业务的收入在总收入中的占比有逐渐下降趋势，而重资本业务方面的收入在总业务收入中的占比有逐渐提升趋势。以高盛为例，高盛2012年总收入是341.63亿美元，其中资产管理与证券业务+投资银行业务的收入合计是99.01亿美元，只占总收入341.63亿美元的29%；2015年总收入是338.20亿美元，其中资产管理与证券业务+投资银行业务的收入合计是128.95亿美元，只占总收入338.20亿美元的38%；2021年总收入是593.39亿美元，其中资产管理与证券业务+投资银行业务的收入合计是222.27亿美元，只占总收入的37.5%。由此可以看出，高盛的轻资产类的资产管理和证券业务+投资银行的收入长期占总收入的三分之一左右。对比来看，A股市场券商股的轻资产业务占比相对较高，前述某证券公司2012年～2021年10年时间里，手续费与佣金净收入的占比从60%一路下行，2016年以后持续稳定在50%以下。这其实也与其再融资的时间过程一致。如果再看看其他头部券商最近10年的数据，也可以得出类似的结论，即手续费及净佣金收入占比也是呈现下降的趋势。再融资“利空”无需过度担心券商表现主要看市场环境的“脸色”对于已上市的公司来讲，其股权再融资主要有三个途径：一是配股；二是定增；三是发行可转债。这三种方式各有优劣，配股于原来持有股票的投资者的好处是，所有投资者公平对待，都能够按持有的数量的比例参与配股。但是其缺点也最为明显，即原来持有的投资者如果不参与配股，在配股后，因为股价要除权，其利益受到实质的损失，如果是10配3，除权后股价理论上要下跌3/13*100%=23%，即没有参与配股且还在持有的投资者，账面亏损会达到23%！另外，有的投资者可能也存在没有足够现金可以用于配股的缴款。定增的方式是更多的公司采取的方式，定增于二级市场的原持有投资者而言，短期看是没有影响的，但是其实会存在不公平，因为一来参与定增的投资者会以一定的折价买入股票，二来定增股票上市后，会形成抛压。发行可转债的方式，如果是采取配售，投资者也仍然会面临短期要有现金用于可转债的缴款。当然，相对于配股，投资者如果不参与可转债的缴款的损失并不大。但是，发行可转债对于上市公司而言，存在一定的不确定性，因为如果后期股票价格表现不理想，可转债持有的投资者可能并不愿意转股，这样上市公司就失去了转股、进行股权融资的目的。由于种种担心，在券商公布配股方案后，许多投资者会选择用脚投票，使得相关股票股价短期跌幅较大。据笔者观察，以2019年以来头部券商发布再融资公告次日股价表现来看，绝大多数都表现为下跌且比证券行业指数低很多。在再融资公告一个季度后，相关券商股的股价强弱表现是各占一半，似乎没有明显的规律。那么，再融资方案公布后的股价表现和当时市场行情是否相关呢？笔者发现，在市场处于上升阶段时，券商即便有再融资动作，也不影响其股价表现；在市场下跌或低迷阶段，相关券商股表现弱于板块指数。因此可以看出，公布再融资一个季度后的券商股的股价表现和当时的市场环境相关系数高，即市场行情好的时候，投资者情绪高涨，投资者可能倾向认为券商的再融资对于公司的业绩贡献是正向的，股价表现好。相反的，在市场弱势行情中，投资者情绪低迷，可能倾向认为券商的再融资会有较大的“抽血效应”，股价表现差。综上所述，从做大做强证券公司、让证券公司更好地服务于实体的大的行业发展方向，从监管层对于证券公司的发展的态度看，从国外头部证券公司的收入结构上分析，证券公司在往后的发展中，估计还会不断地进行股权再融资，从而提升自己的净资本实力，提升自身的抗风险能力，提升自身在国内行业内的竞争能力，提升与国际证券公司的竞争能力。从券商再融资方案公布后的股价表现看，投资者不必把再融资看作洪水猛兽。因为它们的股价表现更多的可能和当时市场环境高度相关。（作者系福建天朗资产总经理。本文已刊发于6月17日《红周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表《红周刊》立场，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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